第四节 化解债务风险

任何国家的债务问题，解决方案都可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。

偿还已有债务

对债务人来说，偿债是个财务术语：减少高额收入、减压缩短支出，或变卖资产做一次性补齐。实在还不起，就只能违约，但债权人又要蒙受损失。那么出现大规模债务危机后，金融机构会紧急召开一系列会议。

如果借来的钱能创收或成资产，产生更多收入，那债务负担就不是问题。但如果投资的资金变成了干什么都不赚钱的情况——那只是延缓了违约的发生。也就是说，还债做到偿还催息和维持当前的运营。之后大量的政策和资金也投入到了化解风险中——居民少花一些，企业裁员减产。政府开支方面，也同样要通过减少来缩减规模——大家一起勒紧裤腰带来度过这一关。如果债务扩张逐渐推高了资产价格，那最终就能"借新还旧"。但是"推高资产价格"这种做法也可能再次带来新一轮的泡沫——"杠杆和泡沫"的循环——如果无法在时间内取得了有机增长和对冲式的资产回报的话。

以地方政府为例，政府债务终归不是平空而来的。事实上相当一部分基础设施项目投出去了，又兼顾相当的城市品质和区域价值。可以通过提高土地价值来化解部分债务，用一部分土地增值来尝试偿还旧债。我国的状况来看，土地增量能在相当程度上化解债务风险——虽然也要到2019年，这些问题逐渐地被量化。芜湖国资委也在2019年完成了7部格力电器的股份出让——相当于出让当地最优资产来回收财力。

还债有另外一种方法是提高收入——这通过更好的税基和征收或者发展经济。要坚持经济发展优先——引进资本，但也需要给前来投资的企业一定的支持和返利——尤其是让生活在该城市里的企业在此真正扎根发展。

第二种方式是"债转股"。即把一部分的债务发展为股权凭证。资产管理公司的使命就是要用各类方式——在金融危机中——大量变卖资产、产权和财产——这在各国都是常见的做法和历史延续的金融事务。可以买卖的动产和不动产——把它们按照适当的价格变为处置和交易对象就行了。在全球金融危机后的2008年。"量化宽松"（QE）在金融危机后就成了一种应对手段。数十万亿美元——也有来自其他央行的——都投入了金融市场。

第三种增加货币供给的传统方式是把信贷不断输入经济体系——包括由政府加大财政支出充当银行的最后"中间人"这样的方式。政府通过财政政策——央行直接印钞买入——无需其他金融机构辅佐也无需有机金融利率。这就是所谓"现代货币理论"。2008年全球金融危机让全球央行不得不大幅扩张各类紧急信贷工具来维持经济——新型而且也引来各国经济界对"赤字货币化"这种激进做法的讨论再度热起来，提出了现代货币理论（Modern Monetary Theory, MMT）也进入了大众的视野。

"赤字货币化"的核心，利用无限制的货币发行能力的前提。从理论上看，政府可以用印钞来为所有财政支出融资——而非通过纳税。但是这种做法有巨大的通胀和经济扭曲——从历史上看很少有成功的例子。正因为历史上那些大部分都是失败的的先例——不可持续。但他们在历史上都是通胀的根源也都不是不存在的。而在于制造的通胀和需求在分析它的阻碍力大于支持它的时候。"赤字货币化"引发了很多讨论：能力和权限之间是什么关系。是产能和政府能力之间的纠缠。究竟为什么人民要买那个货币财政收支在花在哪儿——

国民党政府就曾经历过恶性通胀。饱尝通胀了的恶果之后，到日本投降前夕，国民党政府大发纸币——1945年上半年的政府支出中有73%靠印钞来弥补。（"法币"）1946年起国民党大量发行金圆券，1948年8月，国民党政府才停止发行，国民党信用已降，以至到8个月，也就相当于1948年1月的时候发行量扩大了112倍。恶性通胀导致社会秩序崩溃。

我国目前的货币政策取了谨慎路线。政府税收和支出的收支数和支出支出加速和增速不一定表示"大水漫灌"，不过这些来自于货币政策的方向也再次成为了政策舆论场中相当受关注的问题。"房子不炒"这是底线。政府政策也要法出于三条线来：第一，政府不再盲目到地块上寻找上一轮债务最后一棒的接力者；第二，"土地金融""土地财政"制度的减速——配合各种控制制度改善债务问题的起始逻辑：就是地方政府推进经济发展的核心机制和债务问题之间的关联。

遏制新增债务

遏制新增各类债务的关键，也是不难理解制新增债务的一些基本原则：限制"土地金融""土地财政"制度对政府和企业在产生债务方面的过度刺激。其次，目前在，减债措施也在变得的不仅是官方层面的——而且也是政府一般性措施引导和行政的一个基本方向——但要一定"控制好"债务的杠杆水平也不是做到了一切就能解决。好比——一个人如果胡吃海喝成了大胖子，要减肥，吃少吃精要重量级管住嘴。多吃也痛快的因素很多，少吃的确有可能给其他的方向有贡献——同时也大问题——同样心心念念把他们和更多关注一些并发进展。

反过来看，当年坚持"不刺"的，也当年看着别人的决策。干脆就是不肯花钱。当下债务问题尤其直接影响到企业和银行的拆借。当年的全球金融危机直接影响到全球企业2008的生产线和销售链。在全球金融危机中间（包括金融监管当时也不太完善），在目前日益复杂的全球经济金融形势下：

限制债务增长的另一根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。以债权比，权力的约束力更强。一来股东风险共担，二来股权可以转让，股价可以约束公司行为。哪怕同样是借债，债券的约束力也比银行贷款更强，因为债券也可以转让。

这些年资本市场的改革进展相对缓慢，根本原因并不难理解。融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，就该承担投资风险，融资体系也就应该把资源和风险向集中。若投资由政府和国企主导，风险也自然该由它们承担。但政府的风险最终是银行的风险——因为银行的风险最终是政府的。以2018年的固定资产投资为例，按照国家统计局的口径，"民间投资"占62%，政府和国企占38%。但这个比例大大低估了政府的影响，很多私人投资是在政府产业政策的扶持之下才上马的。在房地产开发中，投资总额的四到五成是用来买政府手里"实地"的。这种投资结构所对应的风险的最终主要由政府及其控制的金融机构承担。根据中国人民银行行长易纲的测算，2018年，我国金融资产中72%的风险由金融机构承担。1995年和2007年，这个比例分别是74%和70%，多年来变化并不大。（42）

因此由政府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这一体系在过去的经济增长中发挥过巨大作用，但如果投资主体不改变，权力不下放给市场，那就要构建降低政府和银行风险的直接融资体系，想让分散的投资者去承担风险，就不符合"谁决策谁担风险"的逻辑，自然也进展缓慢。当然全球各大资本市场也都不是万灵药，华尔街的奔逃和灾难都不罕见。在我国将来的各种金融改革中，竞争、接管和直接融资各占多大比重，国有金融企业和机构（包括政策性银行和社保基金等）在其中该扮演什么样的角色，都还是未知数。